期权做市商的报价引擎（《做市报价引擎》篇）挂出去的是一张张非线性合约，留在账上的是一堆 Delta 敞口。标的每动一下，组合的 Delta 就漂移一点；敞口不处理，做市的利润就变成方向性赌大小的亏损。所以做市商的交易系统里跑得最勤的不是报价任务，是对冲任务：全天候盯着一个数——组合净敞口 $E$（所有期权的 Delta 加总，加上已建现货/期货头寸），只要 $|E|$ 超过阈值，就下一张标的单把它打回去。本篇讲这个"打回去"的执行工程。
对冲目标的计算
组合净敞口的实时计算：
$$ E = \sum_i q_i \cdot \Delta_i \cdot m_i + Q_{spot} $$
$q_i$ 是合约 $i$ 的净持仓（正多负空），$\Delta_i$ 是该合约的 Delta，$m_i$ 是合约乘数（ETF 期权常见 10000），$Q_{spot}$ 是已持有的标的对冲头寸。$\Delta_i$ 本身随标的价格和波动率变动，所以 $E$ 即使在零成交时也在漂移——这是期权对冲和股票对冲的本质区别：对冲目标本身是个移动的靶。
计算链的延迟决定对冲质量。行情进来到 $\Delta_i$ 更新，BS 公式反解加上曲面插值（《波动率曲面》篇），毫秒级能算完；瓶颈通常在行情到撮合持仓更新的链路。成交回报延迟 1 秒，这 1 秒里 $E$ 就是失真的。工程上的折中：成交回报到达前，按申报量预估持仓乐观更新 $E$，回报到达后校正，两者差额触发补偿对冲。这和《成交回报与确认：回报流水的幂等设计》篇的幂等处理是孪生问题——对冲系统消费的是同一条回报流。
对冲阈值的设定：带宽而不是点
理论上 $E \ne 0$ 就该对冲到零，实际用带宽（band）：
$$ |E| > H \quad\Rightarrow\quad \text{对冲到} \ |E| \le H/2 $$
带宽太小，对冲频率爆炸，手续费和滑点吃掉全部价差利润；太大，gamma 敞口时间拉长，一次标的大跳变直接打穿日内止损。带宽的经验设定和组合的 Gamma 挂钩：未对冲时长 $\Delta t$ 内，Delta 的漂移量级是 $\frac{1}{2}\Gamma (\Delta S)^2$，让 $H$ 大致覆盖"两次对冲之间预期漂移的 $z$ 倍标准差"：
$$ H \approx z \cdot \Gamma_{total} \cdot \sigma_S \cdot S \cdot \sqrt{\Delta t_{expected}} $$
$\Delta t_{expected}$ 是预期对冲间隔。近月平值期权 Gamma 大，$H$ 该收得紧；远月深度虚值 Gamma 小，$H$ 可以放宽——按合约桶（bucket）分档设带宽是成熟系统的标配，而不是全组合一个阈值。
执行方式的选择
对冲单走什么通道，取决于单子的规模和市场的盘口深度：
- 小单直接限价吃盘口：$|E|$ 不到几百张标的时，直接对手价限价单，求快；
- 大单拆单：$E$ 上万张时（标的停牌复牌、波动率跳空后的集中调仓常见），吃盘口会打出几个跳变的滑点，要用 TWAP/VWAP 思路拆到几分钟内执行（《量化接入：API 柜台与算法交易》篇的执行算法在这里复用）；
- 期货替代：用股指期货对冲 ETF 期权敞口时，基差风险和保证金效率要一起算。期货对冲省资金（保证金 vs 全额标的款），但引入基差漂移 $E$ 之外的新敞口项，系统要在 $E$ 的计算里显式建模基差项并在调仓时校验。
选择逻辑通常固化成一个规则表：单量/盘口深度比 < 某比例走直连，超过走拆单，触发条件写进配置。
滑点度量：对冲质量的闭环
对冲做得好不好，不能只看过没过风控限额，要量化。每笔对冲单记三个数：下单时对手价 $P_{mid}$、成交 VWAP $P_{exec}$、成交后 1 分钟中间价 $P_{1min}$。执行滑点 $= P_{exec} - P_{mid}$（买为正），趋势成本 $= P_{1min} - P_{mid}$——前者是冲击成本，后者是等待和拆单期间市场离开你的成本。两者按日按合约桶聚合，和做价差收入的账本对账：价差毛利 - 手续费 - 执行滑点 - 趋势成本 = 净做市利润。趋势成本持续为负说明带宽设太宽（敞口留太久），执行滑点大说明拆单算法或通道选择有问题。
和报价引擎的联动
对冲系统和报价系统共享同一个库存状态。对冲成交改变了 $Q_{spot}$，$E$ 归零的同时，库存偏差项 $\Delta z$ 也该回落——两个系统的状态同步如果不同步，会出现报价还在引导、对冲已经打完的互相打架。常见做法是把组合状态（持仓、敞口、已对冲量）收敛到一个状态总线，报价引擎和对冲执行器都是订阅方，各自只写自己的执行结果。这是低延迟系统里"单一事实来源"原则最朴素的一次应用。
Delta 对冲的全部工程目标就一句话：让 $E$ 的波动停留在带宽内、让每次出带宽的回程尽量便宜。带宽设计决定对冲频率，执行算法决定单程成本，滑点归因决定参数迭代方向——三件事都做完，做市的利润表才是可解释的数字。