公允价值与估值模型：股票、债券、基金怎么取价

上一篇讲了估值表的科目结构和日终流水线，这一篇往下钻一层：价格从哪来。市值 = 数量 × 单价，数量是确定的（清算对完账就是整数股/张），单价才是分歧的来源。同样是"今天值多少钱"，股票、债券、基金三套规则完全不同，规则背后的依据都是同一个会计准则——公允价值。

公允价值的定义与三个层级

《企业会计准则第 39 号》对齐 IFRS 13，公允价值是"市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格"。两个关键词：有序交易（不是恐慌抛售的甩卖价）和退出价格（卖出手能拿回多少，而不是你当初花多少钱买的）。净值衡量的是后者——开放式基金每天面对的是客户赎回，赎回按退出价格兑付。

层级划分按输入的可观察程度：

• Level 1：活跃市场上相同资产未经调整的报价。最典型的就是上市股票收盘价。
• Level 2：可直接或间接观察的输入，但不是本资产的报价——债券估值收益率、汇率、利率曲线。
• Level 3：不可观察输入，靠模型——长期停牌股用指数收益法调整、未上市股权按最近融资价或可比公司法。

层级不只影响数字本身，还影响披露负担：Level 3 资产要披露估值技术、关键假设及其敏感性，审计会逐笔问。所以系统里每只证券的定价方式要落库，能回答"这只票当时为什么是 Level 3、参数是什么"。

股票：收盘价，以及停牌时怎么办

上市流通股票直接用收盘价，Level 1，无争议。麻烦在停牌：

• 短期停牌（几天到几周）：最常用的指数收益法，用停牌期间行业指数的涨跌幅调整停牌前收盘价：

$$ P_t = P_0 \times (1 + R_{\text{行业指数},\,t}) $$

为什么是指数而不是个股特征？因为个股没有交易，唯一"市场观点"残留在行业 beta 里。这个方法的偏差是系统性的：重组停牌的公司复牌后往往补跌或补涨，指数法算出的中间净值和复牌后的真实价值有跳变，这在私募产品的净值曲线上能直接看出来。

• 长期停牌/重大风险：启用侧袋机制（side pocket）——把该资产从主投资组合隔离进侧袋账户单独估值，主基金继续正常申赎，侧袋份额待资产可变现后再分配。系统上这意味着持仓表要多一个"侧袋标志"，净值要拆成主净值 + 侧袋净值两段算。

债券：为什么不用收盘价

债券和股票相反，收盘价反而是不可信的（除交易所活跃个券）。银行间市场 98% 的成交是询价一对一达成，个券一天可能就成交两三笔，收盘时点那一笔的价格带着强烈的对手方和流动性偏差。所以行业惯例是用第三方估值：中债估值（中央结算公司）和中证估值（中证指数公司），每日发布每只债券的估值全价/净价。

第三方估值的本质是一条收益率曲线插值：

$$ y_i = y_{\text{国债}}(T_i) + \text{评级利差}_i + \text{个券调整}_i, \qquad V = \sum_t \frac{CF_t}{(1+y_i)^{t}} $$

国债收益率曲线按期限拟合，信用债按评级加利差，个别券再人工微调。这带来两个工程问题：一是估值价每天 17:00 后才发布，日终估值流水线必须等它；二是估值 jump：发行人信用事件当天，估值可能一次性下调 30%，净值冲击全部体现在当天——这正是信用债基金单日暴跌的来源。

久期近似可以算市值对收益率的敏感度：

$$ \Delta V \approx -D_{\text{mod}} \times \Delta y \times V $$

久期 5 的债券，收益率上行 10bp，市值跌约 0.5%。估值核算系统里这个公式不承担计算职责（有逐现金流折现），但它告诉你差异排查时该看哪里：债券市值对不上，先查估值价版本对不对，再查数量。

基金：场内与场外两套规则

• 场内基金（ETF、LOF、封基）：有活跃报价，用收盘价，Level 1。
• 场外基金（开放式基金）：只有净值，没有盘口。持有场外基金的产品，按对方基金披露的净值估值，本身又引入一个时序依赖：要等被投基金的净值出来，本产品才能算完。QDII 基金 T 日净值通常 T+2 才披露，估值实务用最近已知净值 + 标的指数区间变动调整出估算净值，真值出来后再追差调整。

定价源优先级：做成配置表

把上面的规则收成一张定价源优先级配置表，以"资产类别 × 市场 × 证券状态"为键：

关键点有两条：一是取价失败绝不静默沿用旧价——静默沿用是最危险的降级，因为没人会发现；要么走明确登记的降级路径，要么停线。二是配置表本身要版本化，每天估值留痕"用的是哪个版本哪条规则"，事后审计查得到。这条流水线的其余环节（凭证、勾稽、披露）后面几篇展开。